『利率』债市定价，谁在主导？
『信用』信用票息仍占优
『转债』强赎转债怎么看？
即时点评
『宏观』增长放缓，债市不反应？
『海外』“风险管理降息”背后的谨慎
专题研究
『利率』30年，暂不言顶
『信用』二永交易择时再探讨
『利率』存单：Q3无近忧，Q4有顾虑
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利率
债市定价，谁在主导？
我们认为后续债市更有可能继续沿着区间震荡的状态演绎，多空博弈或仍是主旋律。前文提及，当前债市难以走出独立行情的原因在于缺乏新的叙事逻辑，以及配置盘的持续缺位，但即便出现增量政策加码或是国债买卖落地，预计对当前格局的影响或相对有限。
一方面，当前国内基本面“稳中有进”，增量政策加码的必要性和力度或难以与去年媲美；
另一方面，若有国债买卖重启，其定位或仍以流动性管理为主，或难以解决今年以来配置力量缺位的问题。
因此，市场或仍处于多空因素相互制衡的阶段——增量政策预期相对偏弱或对债市形成支撑，配置力量继续缺位或制约债市利率下行空间，或仍需等待明确的信号打破当前博弈格局。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；何楠飞S1110525070004
发布日期：2025/9/21
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
信用
信用票息仍占优
当前债市做多力量支撑不足，加之季末理财回表，对信用或有扰动，信用利差或继续震荡运行。
在对债市仍持相对谨慎态度的前提下，对于信用债参与而言，票息策略是相对更好的一种选择，久期和流动性压力尽量避免较大程度暴露在信用品种上。故而我们继续推荐重票息、轻交易的策略执行。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；刘雪S1110525060001
发布日期：2025/9/22
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
转债
强赎转债怎么看？
今年以来，部强赎转债的投资策略受到市场关注。
2025H2、2024及2019年都出现强赎后转债价格反而阶段性向上情况，但向上脉冲效应多在5个交易日后逐渐减弱。转债强赎对正股形成阶段性抛压事实并未改变。
转债对正股的流通盘稀释率低于5%时，转债在公告强赎后更易出现阶段性上行。计算机行业转债公告强赎后的阶段性表现相对较好，医药生物转债公告强赎后整体呈现较明显持续回调。
综合来看，强赎转债的后续表现呈现较强个券特征。强赎转债或难以作为持续性投资策略，但随着强赎转债数量增多，关注强赎转债存在一定必要性，建议结合基本面与强赎驱动因素，关注中等规模、低转股稀释率的转债。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；唐梦涵S1110525060002
发布日期：2025/9/21
风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。
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宏观
增长放缓，债市不反应？
8月经济数据延续7月的放缓态势，工业生产受外需承压和内需偏弱双重影响增速放缓；消费市场虽保持增长但增速回落；投资增速则全面下滑，制造业、基建和房地产投资均出现回落，有效需求不足仍是核心矛盾。
基本面弱修复对债市构成一定支撑，但需要关注后续政策发力带来的潜在风险点，而其中关于政策对宏观图景的评估，以及政策的节奏仍需综合考虑。此外，长端利率定价均值回归的过程当中，债券市场的反应，宏观数据与政策的边际定价影响有多少，并不尽然，当下而言，在利率“上有顶、下有底”总体震荡的大环境下，在宏观环境与政策倾向尚未发生大幅超预期的情景下，债市的波动或更多取决于机构行为和资金流向的边际变化。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；谢瑶S1110525070009
发布日期：2025/9/16
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
海外
“风险管理降息”背后的谨慎
9月美联储议息会议降息25bp，会议声明强调就业的下行风险，点阵图显示2025年降息预期从2次增至3次；后续预期分歧加剧。
鲍威尔的表态温和鸽派，但表示此次降息是一次“风险管理降息”，尚没必要降息50bp，对未来的政策路径表示将关注数据、逐次会议作出决策。市场对今年再降息2次的信心增强，但对2026年的降息节奏的预期有所推迟。
对于未来降息路径，我们归纳了3种情形：软着陆情形、衰退、高通胀。我们认为软着陆概率最大，对于明年，作为中期选举年份，特朗普对降息或有政治诉求，特朗普正在加大对美联储理事会的干预，预计将继续推进降息3次。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；裴明楠S1110525060004
发布日期：2025/9/18
风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期，美联储政策超预期。
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利率
30年，暂不言顶
今年城农商行和保险配债力度持续疲弱；且超长债供给压力提升，大行“利率风险”持续积累。综合作用下，当前超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决。
交易盘还有抛售超长债的动能和空间。1）关于费率调整的征求意见稿发布，使得债基对赎回的担忧升温；2）8月末的拉久期抢跑行为使得基金风险再度积累；3）股债联动不对称，纯债债基和混合型债基轮番抛售。
我们对债市行情的整体判断仍为震荡，只是利率区间上限被向上延伸。我们认为10Y国债利率在1.80%-1.90%区间内没有明显阻力位，30Y国债利率目前不言顶，关键在于配置盘何时进场。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；藏多S1110525070005
发布日期：2025/9/16
风险提示：政策不确定性，基本面和资金面超预期变化，赎回负反馈风险。
信用
二永择时交易再探讨
如何相对高频和细化的观测二永债的交易情绪、主要交易方的分歧度以及潜在的交易空间？以期为投资者参与二永债提供参考。
我们从交易热度、机构分歧度、交易空间三个维度构建二永交易择时的观测跟踪体系。
以二级资本债为例：当前（截至2025-09-12），二级资本债交易热度低位运行，交易盘由高分歧转为单边卖出力量占主导，信用利差虽小幅走阔但整体还在历史较低位，明确交易信号指向不明显，但可以把握相较于普信超跌的修复机会。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；刘雪S1110525060001
发布日期：2025/9/16
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
利率
存单：Q3无近忧，Q4有顾虑
首先，四季度存单到期略高于往年同期规模，或对应存单发行规模会相应有所抬升。
其次，从边际影响因子来看，四季度有几点值得关注：第一，央行流动性投放的力度；第二，信贷投放是否加力；第三，备案额度的使用情况；第四，高息存款到期后的接续。
综上，四季度负债端存单刚性需求或将抬升，但市场承接力量的弹性或加大，供需不对称或一定程度使得存单利率呈现“波动加大、易上难下”的特征。其中，央行流动性投放、资产端信贷需求等是当中关键。
但整体而言，央行呵护意图较为明显，叠加年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳，我们认为存单提价发行诉求或相对可控，1年存单的主要波动区间或维持1.6%-1.7%的水平。
报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；何楠飞S1110525070004
发布日期：2025/9/18
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。
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